中美上市公司收购异同-孙捷的财新博客-财新网

　　最近中国企业海外投资中有不少涉及在美上市公司的交易：从海航收购希尔顿酒店25%股权到安邦竞标喜达屋不成，从天海投资60亿美元收购英迈国际到中化拟430亿美元收购纽交所上市的先正达。这些交易或已折戟沉沙，或仍在交割前的审批之中，让吃瓜群众看得十分热闹。另一方面，中概股私有化中从奇虎的完成交割，到某些交易的搁浅，也是你方唱罢我登场。这些涵盖诸多行业纷繁芜杂的交易有一个共同点，就是涉及到购买美国上市的公司股权；而笔者希望在此简单介绍一下此类交易，既便于群众们热闹中看门道，又可为有此需要者抛砖引玉。

　　中美上市公司收购异同

　　将收购美国与中国上市公司作比较，也许可以帮助我们从身边熟悉的事物来更快认识陌生的事物。以中国证监会的《上市公司收购管理办法》作为参照物，中国上市公司收购可分为协议收购和要约收购。简单而言30%是一个门槛：收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行。因此经常听到客户问，收购美国上市公司，超过多少比例的门槛必须进行要约收购啊？

　　大家可能以为海航从黑石（持有希尔顿46%股权）收购希尔顿的25%是为了规避美国的要约收购？非也！即使海航把黑石的46%都买了，通常也不会触发要约收购。美国的要约收购（tender offer）受Williams Act以及相关判例规制，并没有30%等所谓的“门槛”。触发要约收购的要件是：公开宣告以确定条款收购上市公司较大比例股份，通常给予溢价并广泛地向公众招揽，从而使被要约股东在较短时间受到压力。其核心是：让公众股东感到压力从而影响其决定；当然具体分析起来比这要复杂得多。

　　因此，在收购方仅向有限出售方购买股份的情况下，不论购买的股数，公众股东不会感到压力，不会触发要约收购。例如笔者参与的腾讯向华平基金等购买58同城、或是上述海航自黑石购买希尔顿股份，均不会触发要约收购。

　　当然，中美之间也有相似之处，例如都有在拥有上市公司5%以上股份时的公告义务；在中国有权益变动报告书制度，而美国则有13G和13D表格披露制度。事实上，在美国上市公司收购战中，13D作为最早的披露文件之一是诉讼常客，经常被用于诉讼理由敲门砖。

　　相比较而言，中国的上市公司收购受更多管制。即使是协议收购，在完成股份过户前的过渡期，收购人也通常不得提议改选上市公司董事会；特定情况可改选时，来自收购人的董事也不得超过董事会成员的1/3。在过渡期内，通常被收购公司不得公开发行股份募集资金，不得进行重大购买、出售资产及重大投资行为等。而美国则没有这些过度干预。以笔者参与的纽交所上市的赛维重组而言，在交割前就完成了超过上市公司1/3的董事会成员更替。

　　因此，在控制股东有合意的前提下，在美国有可能绕开要约收购，迅速获得一家上市公司的控制权。这对于熟悉了中国上市公司收购的人士而言，确实是天壤之别。

　　控制权争夺战

　　争夺上市公司控制权也是最近火热的话题；事实上“门口的野蛮人”就是借用了美国的措辞去诠释万科争夺战。在中美，上市公司控制权争夺战都无疑是吸引眼球的故事。但美国不存在类似中国的冗长的交易停牌制度，所以争夺战更惊心动魄。以安邦和万豪竞标喜达屋为例，在2016年3月的短短七天内，两个竞标方就三次出价，而目标公司也是频频互动。和这个节奏比，万科的连续剧就颇显拖沓了。

　　更引人入胜之处在于，作为上市公司收购，这些出价和背景都需要公开。甚至一些细节，例如某日上午哪个喜达屋管理层见了安邦、安邦对获得政府审批是否自信、双方董事何日见面、安邦同不同意帮喜达屋负担赔万豪的分手费等，都在喜达屋的几十个递交美国证监会文件中一一罗列。

　　窥一斑而知全豹，从这些披露中最显见的就是美国董事们对信托责任（fiduciary duty）的在意。不论是喜达屋还是万豪，在每次作重要决定之前，律师都会再次告知董事们其信托责任--这柄高悬的达摩克里斯之剑。当然，这柄剑是确有锋芒的；违反了信托责任则会面对美国证监会的调查乃至小股东的集团诉讼。所以虽然美国证监会不对这些交易进行实质性审核，但最终喜达屋董事会很好地履行了其职责，在安邦竞标的助推下，为公司争取到了更高的价格并迅速交割。

　　他山之石

　　相信有不少小股东会说，咱们什么时候也能享受这种保护呢？就是不做股东，看看大戏凑凑热闹也不错。

　　笔者也一直想：在中国海外并购的1.0买资源、和2.0买技术之后，何时中国企业海外并购浪潮能使我们得益于境外先进的公司治理机制？制度的借鉴历来能产生巨大的红利。如著名经济学家Sachs和杨小凯所指出，虽然苏联的资源配置制度不合理，但其借鉴发达市场经济国家的有效劳动分工模式仍能在较长时间取得巨大经济成就。所以即使在万众创新的今天，我们也不应低估模仿的力量；尤其是在公司治理和其他制度性模仿方面。苏联的经验和中国30年改革的成功正是这种借鉴最好的例证。

　　当然，从宏观经济回到个人小我，笔者希望能首先帮助一些中国企业家实现个“小愿望”（其实可能比“赚他一个亿”容易些）：收购一个美国上市公司。

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